美聯(lián)儲降息：就差一個美版“余額寶”偷襲銀行業(yè)的時刻？_世界快訊

2023-03-27 21:08:35來源：36kr

美聯(lián)儲和市場又“打架”了

大家好，我是長橋海豚君，每周的市場組合策略又來了。關鍵信息如下：

1）美國銀行業(yè)危機除了已經(jīng)清晰可見信任危機，還有一個很可能持續(xù)演繹的活期存款和無風險利率利差走闊帶來的存款持續(xù)性流出風險，在利差太大而銀行業(yè)存量資產(chǎn)資產(chǎn)收益率太低的情況下，按美聯(lián)儲可能加息，而持續(xù)不降息的情景，通脹未如期根除，很可能銀行體系會先崩掉；

2）基于新信息和更新后的認知，海豚君調整觀點：認為雖說不要和美聯(lián)儲對抗，這次市場博弈降息的方向很可能是正確的，10年期國債收益率可能會下行到一個新的區(qū)間，比如說3%-3.6%波動；

(相關資料圖)

3）基于這個調息得方向性判斷：權益上有類似年初買港股估值修復的邏輯，因高息結束后，美國有衰退和流動性風險，中國資產(chǎn)沒了高息的緊箍咒，自身走得是經(jīng)濟復蘇邏輯，只是復蘇速度會是更主要的矛盾。因此，中國資產(chǎn)會有相對收益，但修復之后基本面的兌現(xiàn)能力更重要，最好找基本面相對較好的公司，股價對基本面修復定價不充分的公司。

4）上周組合收益率2%，低于恒生科技指數(shù)，但小幅優(yōu)于滬深300與標普500；調倉上，上周組合按照之前所說，調出了拼多多，另外新能源調出了陽光電源，首次調入美光。具體解釋見正文。

以下是詳細內容

一、關鍵分歧：美聯(lián)儲和市場又“打架”了！

一邊是部分銀行溺水，一邊是實體通脹嚴重，美聯(lián)儲這次加息以及此后的表態(tài)說明了它的解決方案是：先解燃眉之急，但主線任務依然是降通脹，因此依然會讓高息保持一段時間。

1）美聯(lián)儲在判定銀行為流動性而非償付問題之后（緊急但沒有抗通脹重要），不是把溺水銀行拉上岸，給水下的銀行送輸氧管。

2）繼續(xù)加息25個基點，但考慮銀行流動性危機產(chǎn)生的信貸緊縮效應；

3）后續(xù)加息展望從“繼續(xù)加息是合適的(ongoing hikes are appropriate)”，改為“一些額外的政策收緊可能是合適的（some additional policy firming may be appropriate）”，等于如果后續(xù)需要降息的話，這句話為自己鋪了后路。

3月份加息25個基點，市場和美聯(lián)儲是沒有分歧，但關鍵的分歧是在下面兩張圖的對比中：

1）美聯(lián)儲對后續(xù)加息路徑的預期是：5月再加息一次，然后在這個利率上維持一整年，到2023年底都還是5.1%，然后到2024年底都也還有4.3%。

2）而市場對接下來的調息路徑預期是：五月最多再加息一次，然后就很有可能就會進入降息通道，且到年底一路降至4%，比美聯(lián)儲預測路徑中一年后的利率點位還要低；

注意，這個市場預期還是3月22日議息會議中，鮑威爾強調了年內不會降息后，市場交易隱含的加/降息路徑：雖然比議息會議前的降息速度有所放緩，但和美聯(lián)儲不降息的路徑指引仍有重大的“方向性”分歧。

而且從截止到上周末，美債市場交易的預期來看，市場也沒有試圖去彌合這種分歧，對比目前4.83%的美聯(lián)儲日利率，市場仍然認為半年之內就有可能降息，而一年之內不是降息不降息而是降多少的問題。

雖然一直有一種說法是“Don’t Fight against the Fed”，但是這次市場似乎又開始跟美聯(lián)儲打架了。但這次到底會是美聯(lián)儲“頭鐵”，還是市場有先見之明？

對于這個問題的答案，海豚君調整一下上周的觀點：我開始越來越傾向于這次市場或許在降息的幅度的判斷上有待商榷，但是在降息方向的判斷上很可能沒有問題，而美聯(lián)儲的年底之前不降息的引導，現(xiàn)實當中很可能行不通。

之所以這樣判斷，是因為這次美國儲戶存款的乾坤大挪移（從小銀行流向大銀行、從銀行體系內流到銀行體系外）不僅僅是對整個中小銀行的信任危機，更是當前高息環(huán)境下，利差驅動的結構性轉移。換句話說，即使這次擺平了信任危機帶來的銀行擠兌，只要利率持續(xù)在高位而銀行體系不快速把存款利率追平到無風險利率水準的話，整個銀行體系的存款很可能持續(xù)而且更快流出。

從下圖可以看到：目前銀行業(yè)儲蓄賬戶的活期利率只有0.37%，而無違約風險的一個月國債、銀行間隔夜融資等等利率已經(jīng)是在4.7-5%左右。這樣逆天的利差，在美聯(lián)儲高息持續(xù)的情況下，如果銀行活期不快速追平此類高流動性無風險資產(chǎn)，存款流出的速度只會越來越快。

可以看到，在存款快速流出情況下，銀行只能加大借款金額來平衡資產(chǎn)負債兩端，近期借款的同比增長都是在25-30%的水平上。

而且在存款加速流出的情況下，資產(chǎn)端很難同比匹配性縮表，到2月底被壓縮成同比折年負增長的首先是銀行的現(xiàn)金資產(chǎn)與同業(yè)的借款，其次是固收類資產(chǎn)。

而且，高息持續(xù)的環(huán)境下，銀行業(yè)的痛苦抉擇在于：

1）如果不快速提高活期利率，儲戶存款接下來只能單向的孔雀東南飛，飛出銀行體系外，去購買類貨幣基金和短期國債類資產(chǎn)；

2）而如果提高存款利率，根據(jù)美國存款保險公司發(fā)布的美國商業(yè)銀行業(yè)四季度運營情況：目前銀行業(yè)的融資成本是1.17%，資產(chǎn)收益率（ROA）只有1.12%，由于經(jīng)濟長期在低利率社會當中，存量資產(chǎn)的資產(chǎn)收益率太低，面對這么高的無風險利率，緩沖地帶顯得微乎其微。

后續(xù)如果真把銀行業(yè)的綜合融資成本（不足1.2%）去匹配目前市場上的無風險利率（5%），那么存量資產(chǎn)的資產(chǎn)收益率很可能不是負數(shù)也會是接近于零的狀態(tài)。

那么，美國銀行業(yè)很多的固收類貸款，也就是前端資產(chǎn)定價沒有像中國國內銀行業(yè)“LPR+溢價“那樣去實時匹配市場無風險利率，而是按當時固定利率來定價的（美國銀行業(yè)資產(chǎn)負債表上最多的房貸資產(chǎn)大多都是這樣定價方式，有的可能10年調一次），存款等融資成本上升后，資產(chǎn)收益率轉零甚至轉負的話，銀行盈利能力基本歸零。

而假如再遇上部分實體經(jīng)濟板塊，比如目前關注比較高的商業(yè)辦公樓出租率下降后，違約率上升，就有可能出現(xiàn)雙向擠壓銀行業(yè)利潤的可能，目前貸款資產(chǎn)沒有出現(xiàn)償付問題。

銀行到時除了當前已經(jīng)爆出的固收類證券浮虧嚴重，還會有固息類貸款收益無法覆蓋成本的情況，而這個情況出現(xiàn)的速度有多快，則取決于美聯(lián)儲還要加息多久、以及高息要維持多久。

這整個情景之所以能夠出現(xiàn)的關鍵是因為：美國過去太長時間一直是低利率的經(jīng)濟，從來沒有出現(xiàn)過利率高達5%的時候，導致銀行存量資產(chǎn)的收益率整體都太低，當加息速度這么快、這么高，而且要持續(xù)很久的話，跟隨的情景必然是融資成本加速上升，美國銀行業(yè)根本承受不了這么高的利率真正而全面地滲透到到它們的資產(chǎn)負債表上，當存款過快流失的時候，資產(chǎn)端即使是新增信貸審慎投放，可能也很難同幅度匹配去做縮表。

而且很可能的情況是，美聯(lián)儲在想要根除通脹（體現(xiàn)為勞動力市場接近供需平衡）之前，美國銀行業(yè)的資產(chǎn)負債表會先承受不住，而美國又承受不起銀行業(yè)連續(xù)破產(chǎn)的后果，最終美聯(lián)儲很可能不得不降息。

也許美聯(lián)儲的降息，差的只是一個美版的“余額寶”時刻，畢竟活期和貨幣基金現(xiàn)在的利差過于誘人，一旦存款快速流出銀行體系，美聯(lián)儲可能只能被迫降息，防止銀行業(yè)出現(xiàn)更大的風暴。

二、如何降息不可避免，資產(chǎn)如何選擇？

1）國債收益率：加息周期后，國債收益率基本浮動在3.3-4%之間，在3.5%的中樞附近浮動，那么后續(xù)短期內國債收益率很可能在3-3.7%之間浮動，中樞在3.3%附近，中間銀行業(yè)問題和勞動就業(yè)緊張交錯出現(xiàn)的時候，國債收益率還是有確定性機會。

2）高息到頂：權益上有類似年初買港股估值修復的邏輯，因高息結束后，美國有衰退和流動性風險，中國資產(chǎn)沒了高息的緊箍咒，自身走得是經(jīng)濟復蘇邏輯，只是復蘇速度會是更主要的矛盾。因此，中國資產(chǎn)會有相對收益，但修復之后基本面的兌現(xiàn)能力更重要，最好找基本面相對較好的公司，股價對基本面修復定價不充分的公司。