當(dāng)天上的明月冉冉升起，中國人想到的是蘇軾的詞，“但愿人長久，千里共嬋娟”；談到江湖，許多中國人想到的是金庸古龍的武俠，和黃霑的歌詞里的“滄海一聲笑，滔滔兩岸潮”；物理的世界滄海桑田，文化的意象永恒流傳。

(資料圖片僅供參考)

我們很難說，到底是月亮本身，還是蘇軾的詩詞將中國人連接在了一起。

如果說即時通訊連接的是此時此刻；文學(xué)，以及由此衍生出的影視、動漫、音樂、戲劇、樂園、授權(quán)商品，連接的則是彼時彼刻，是超越時空的共同情感投射，是凝聚公眾對永恒彼岸的探索和向往的容器。

可惜，文學(xué)的價值常常被公眾忽視，這也是閱文到今天仍然沒有贏得足夠重視的重要原因之一。

一代人有一代人的共同記憶，《詩經(jīng)》中的詩句起源于民間；柳永的詞在當(dāng)時就像今天的“流行音樂”，所謂“凡有井水處，皆歌柳詞”；《桃花扇》在當(dāng)時也被視為淫詞艷曲。它們今天的價值提醒我們，閱文生態(tài)里走出來的《慶余年》、《瑯琊榜》們不僅正在構(gòu)筑當(dāng)代人的文化記憶，也能穿越時間的長河，登上中國文化史的殿堂。

除了人們長期的偏見，內(nèi)容產(chǎn)業(yè)天然的慢生意屬性——文學(xué)領(lǐng)域尤其如此——也是閱文雖然已經(jīng)發(fā)展超過20年，但是仍然看起來比較安靜的原因。

從宏觀角度說，閱文幾乎定義了中國網(wǎng)絡(luò)文學(xué)，它正在塑造大多數(shù)中國人的共同文化記憶——如果我們說出《誅仙》、《斗羅大陸》、《斗破蒼穹》、《贅婿》、《鬼吹燈》、《星辰變》等等源自閱文生態(tài)的作品，相信沒有多少人全都沒聽過或看過。相對于它創(chuàng)造的巨大社會文化價值，以及潛在的文化沉淀意義，它得到的回報和重視都遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。

從微觀角度看，閱文逐漸從文學(xué)——這一眾多文化的母體出發(fā)，拓展到漫畫、動漫、電影、電視制作與發(fā)行、游戲開發(fā)與運營、IP授權(quán)與商品開發(fā)等多重復(fù)雜業(yè)務(wù)，不僅可以反哺其文學(xué)這一根基業(yè)務(wù)，也可以延伸和擴大其文學(xué)IP的影響力和生命力，從商業(yè)角度，也可以大幅提升業(yè)務(wù)天花板，這個方向顯然也是對的。

唯一的問題是，內(nèi)容產(chǎn)業(yè)無法速成，IP的養(yǎng)成與開發(fā)亦非一日之功，閱文能否堅持不懈把事情做對做成，能否順應(yīng)時代需求，讓精品IP在平臺上生生不息，仍然面臨考驗。

3月16日，閱文發(fā)布的2022年全年財報，可以為我們提供一扇窗口，了解這家內(nèi)容慢公司的業(yè)務(wù)進(jìn)展和趨勢。

1、在線業(yè)務(wù)穩(wěn)健

疫情三年，閱文受到的影響有喜有憂。

疫情影響了人們的出行，消費者有更多時間觸網(wǎng)，加上閱文2020年來發(fā)力免費閱讀取得成效，其自有平臺和騰訊直營平臺的網(wǎng)文月活用戶總體上保持增長，2022年較2019年增加了2380萬月活用戶，2022年較2021年雖略有下滑470萬，主要是受降本增效影響，公司減少了低ROI投放所致。

單用戶月均付費金額也有明顯提升，2022年月均付費37.8元，較2019年提升49.4%，較2021年略微下滑同樣受控制營銷刺激影響。

從上圖可見，付費收入規(guī)模從2016年的17.3億增長到了2022年的35.8億，增長幅度達(dá)到107%，用戶付費收入占在線業(yè)務(wù)收入比重雖然整體呈下降趨勢，但是仍然占據(jù)該部分收入的80%左右。2020年用戶付費收入規(guī)模達(dá)到42.5億的歷史高點，2021年小幅下降到41.4億，2020年受益于疫情封控下用戶在線時長大幅提升以及公司較為激進(jìn)的投放策略，2022年較2021年有較明顯下滑，主要還是受公司降本增效策略影響，屬于面對市場環(huán)境所做的主動調(diào)整。

如果結(jié)合免費廣告以及在線聯(lián)營游戲收入，整個在線業(yè)務(wù)收入增長趨勢更為明顯，2022年較2016年增長了121%，且大幅超過了2019年37.1億元的收入。

實際上，在線業(yè)務(wù)收入屬于閱文整個業(yè)績及業(yè)務(wù)戰(zhàn)略的基石，因其主要為直接向用戶收費的模式，且閱文積累起來的品牌和IP優(yōu)勢無可比擬，在疫情、行業(yè)下行等多重逆風(fēng)下仍然表現(xiàn)堅韌。

而且，如果我們進(jìn)一步拆分，會發(fā)現(xiàn)在線業(yè)務(wù)中來自閱文自有渠道的收入增長趨勢明顯。

來自自有渠道的在線業(yè)務(wù)收入2022年較2016年增長了228%，較2019年也提升了43.2%，受影響的只是騰訊渠道和第三方渠道，這兩個渠道一方面本身利潤率就更低一些，而且這兩個渠道更多為免費廣告模式，疫情影響了全行業(yè)的廣告營收，更別說閱文與第三方共建的這種渠道了。

閱文自有渠道在線業(yè)務(wù)雖然仍較2021年略微下滑，但主要受降本增效主動調(diào)整影響。

根據(jù)財報顯示，受精品化運營和打擊盜版雙重影響，閱文整體在線閱讀平臺新增了約54萬名作家及95萬本小說，新增字?jǐn)?shù)超過390億。優(yōu)質(zhì)內(nèi)容數(shù)量和收入增長明顯，全平臺二零二二年新增的均訂（平均每章節(jié)訂閱量）3000以上的作品數(shù)量同比上漲超50%。旗艦產(chǎn)品起點讀書App的付費收入同比增長了30%，12月份的月活同比增長了80%，創(chuàng)造了歷史新高。大量原本被盜版吸引的用戶回流，在起點App啟用防盜版系統(tǒng)后，30日內(nèi)新增用戶中由盜版轉(zhuǎn)化而來的用戶占比40%。

2.版權(quán)運營業(yè)務(wù)迎曙光

真正受疫情影響較大的，是跟影視行業(yè)關(guān)聯(lián)緊密的版權(quán)運營業(yè)務(wù)收入。2022年該業(yè)務(wù)收入32.6億元，同比出現(xiàn)下滑。

但是，如果我們看看影視行業(yè)的宏觀環(huán)境，就會意識到閱文在其中已經(jīng)表現(xiàn)出了極強的抗周期性。

2016年到2022年，中國電影票房下滑了34.1%，2022年較峰值的2019年更是下滑了53.2%，閱文的版權(quán)運營收入主要是與院線、電視臺、視頻平臺合作，獲取票房分賬收入，抑或是下游渠道直接買斷版權(quán)，或者按集購買播放權(quán)，在這樣的行業(yè)環(huán)境下，閱文的版權(quán)運營收入表現(xiàn)已屬難能可貴。

雖然文學(xué)是眾多藝術(shù)的母體，但是它的商業(yè)空間并沒有很大，這一點即便是在歐美文學(xué)商業(yè)開發(fā)非常成熟的條件下，也證明過了。閱文從文學(xué)拓展到影視、動漫、IP授權(quán)以及潛在的IP樂園開發(fā)，顯然會大幅提升自己的業(yè)務(wù)規(guī)模天花板，展望未來，版權(quán)運營業(yè)務(wù)的規(guī)模將是比在線業(yè)務(wù)大得多的存在。

更加值得欣喜的是，版權(quán)運營業(yè)務(wù)的毛利率持續(xù)提升，已經(jīng)超過在線業(yè)務(wù)的毛利率，隨著疫情后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，文娛行業(yè)有望迎來更加強勁的反彈，閱文的版權(quán)運營業(yè)務(wù)也將迎來曙光。

3.降本不是目的 提升ROI才是

受益于多元化的業(yè)務(wù)開發(fā)和大熱IP的持續(xù)涌現(xiàn)和養(yǎng)成，閱文整體營收在2020和2021年仍然持續(xù)增長，直到2022年才在降本增效策略下有所下降，但是整體毛利率仍維持增長趨勢，而非國際通用準(zhǔn)則下——該指標(biāo)更能反映公司真實的盈利能力和趨勢，歸母利潤和利潤率都創(chuàng)造了近4年新高。

從降本增效的具體操作來看，2022年在營銷支出上下降明顯，降低了7億元的營銷投入，平臺分銷成本也大幅下降3億元，而影視動畫制作成本則不降反增，由于影視行業(yè)的成本和收益有明顯的時間差，2021年該部分支出僅僅4.3億元，所以2022年版權(quán)運營收入下降也較為合理。2022年影視動畫制作成本大幅提升50%以上，一方面很可能意味著2023年的版權(quán)運營收入有可能超預(yù)期反彈，另一方面說明公司的降本增效并不是以降低成本為目的，而是以ROI為優(yōu)先考量，在具備投資價值的領(lǐng)域不吝于加大投資。

根據(jù)目前透露的物料，閱文2023年儲備開發(fā)的大制作包括《慶余年2》、《贅婿2》、《驕陽伴我》、《與鳳行》等十幾部大熱IP劇集，年初以來國內(nèi)電影票房表現(xiàn)喜人，今年春節(jié)檔創(chuàng)造了歷史第二好的總成績，各大視頻平臺的播放量也增長明顯，這給閱文的熱門IP發(fā)光發(fā)熱創(chuàng)造了更有利的條件。

過去幾年，閱文遭遇了疫情反復(fù)、盜版猖獗、網(wǎng)文行業(yè)增長趨緩等多重不利影響，這份頗有亮點的財報正是它堅持做對的事的體現(xiàn)，但是真正的考驗才剛開始。

4.網(wǎng)文精品化的星辰大海

英國競爭和市場管理局CMA發(fā)布的報告指出，0.2%的音樂人錄制的作品創(chuàng)造了60%的流媒體播放量。

網(wǎng)絡(luò)文學(xué)即便沒有這么極端，但也有類似的頭部化傾向，即便是線下出版市場，每年TOP100的作家碼洋、版權(quán)收入肯定也超過行業(yè)50%。

這也是為什么內(nèi)容精品化如此重要。

而付費模式正是創(chuàng)造精品頭部內(nèi)容的搖籃。

從邏輯上說，優(yōu)質(zhì)內(nèi)容永遠(yuǎn)稀缺，不愁人付費；真正好的內(nèi)容具備穿越時間、空間的魔力，可以將不同時期、不同地域、文化背景的人連接在一起，比如哈利波特、魔界、阿凡達(dá)、米老鼠、權(quán)力的游戲等等；同樣的，付費模式也會反哺內(nèi)容創(chuàng)作生態(tài)，激發(fā)更旺盛的創(chuàng)作氛圍。

事實也證明了這一點。

過去20年，中國網(wǎng)絡(luò)文學(xué)領(lǐng)域有生命力和影響力的IP改編全部都是付費模式下誕生的IP，《2022年新華文化產(chǎn)業(yè)IP指數(shù)報告》中上榜的網(wǎng)文IP也全部是付費IP；IP影視熱榜上基本全是付費網(wǎng)文。

閱文平臺誕生了大量精品IP，比如《斗羅大陸》、《斗破蒼穹》、《瑯琊榜》、《慶余年》、《鬼吹燈》等等，也是第一家提出網(wǎng)文精品化戰(zhàn)略的公司。

但這仍不足以確保閱文永遠(yuǎn)勝出。

免費閱讀平臺的陽謀是做大流量通過廣告盈利，陰謀是做大用戶規(guī)模，然后攜用戶以令創(chuàng)作者，最終也會搶奪優(yōu)質(zhì)創(chuàng)作者，并參與精品內(nèi)容IP的競爭。

所以，如何確保精品內(nèi)容持續(xù)地更多地出現(xiàn)在閱文，而不是別處，才是關(guān)鍵。

歸根到底，精品化是一種能力。

在創(chuàng)作者端，它是塑造良好創(chuàng)作生態(tài)的能力。包括打擊盜版，為創(chuàng)作者保駕護(hù)航；有效擴展流量，為平臺引入源源活水；合理變現(xiàn)，為創(chuàng)作者提供穩(wěn)定商業(yè)環(huán)境；本分分配，為創(chuàng)作者提供應(yīng)得的回報；技術(shù)推進(jìn)，促進(jìn)創(chuàng)作者影響力擴大和與讀者溝通連接的能力；同時還需要提升作品的匹配、推薦效率，讓好作品更容易被發(fā)現(xiàn)；此外，它還包括配套的IP拓展能力，助力創(chuàng)作者從圖文向影視甚至商品開發(fā)領(lǐng)域變現(xiàn)。

在消費者端，它是提供超越預(yù)期消費體驗的能力。由于閱文的內(nèi)容不僅限于文學(xué)作品，還包括影視、動漫、授權(quán)商品等，它的消費者也不僅限于平臺上的讀者，還包括各類屏幕前的觀眾以及購買聯(lián)名商品的消費者，每一次觸達(dá)都是一次強化IP體驗的機會，因此這對于閱文來說，要求變得更加復(fù)雜，歸根到底是要讓消費者的情感落地、情緒釋放、認(rèn)知凈化、價值認(rèn)同等需求得到滿足。不只是在文學(xué)作品里，甚至還包括各章節(jié)的討論區(qū)里、各類影視作品的選角、宣傳物料、播放花絮里。

而這一切的實現(xiàn)，依賴于閱文這個組織自我能力的精品化外溢。

只有這個組織自身具備精品化特質(zhì)，它才有可能讓這一切持續(xù)發(fā)生，讓好作品在閱文的平臺上生生不息。

試想一下，如果閱文能夠在創(chuàng)作者、讀者、第三方合作伙伴等利益各方之間形成深度的共識，形成一種超越即時利益之上的價值觀認(rèn)同感，它的確定性就會更高。創(chuàng)作者不會因為一時的蠅頭小利離開，讀者和觀眾也會給它留出一個更重要的位置。

就像我們看待皮克斯的動畫，或是宮崎駿的系列動畫。

有了精品化的原創(chuàng)內(nèi)容，以及更重要的持續(xù)出精品的組織能力，經(jīng)過時間的沉淀，它可能形成一個時代的記憶，甚至可能像米老鼠、唐老鴨之類的IP一樣歷久彌新、長盛不衰。

5.IP孵化之路徐徐展開

如果說內(nèi)容產(chǎn)業(yè)是一門慢生意，IP孵化則更是如此。

以《斗羅大陸》為例，這部作品最初發(fā)表于2008年的起點中文網(wǎng)，2010年才連載完結(jié)，后經(jīng)過太白文藝出版社出版，后面幾年又陸續(xù)發(fā)布了漫畫版、動漫版、有聲書、同名游戲和電視劇，經(jīng)過十幾年的沉淀和培育，它已經(jīng)成為一個影響數(shù)億人的超級IP。

《斗羅大陸》目前已經(jīng)有了影視、手辦、游戲、商品聯(lián)名等的開發(fā)，IP宇宙雛形已現(xiàn)，這些為打造線下樂園奠定了基礎(chǔ)。

隨著虛擬現(xiàn)實技術(shù)的逐漸推進(jìn)，也許并不需要直接建立一個線下實體樂園，可以先從運營一個線上虛擬樂園開始，等待時機成熟再啟動線下樂園的建設(shè)。

而跟《斗羅大陸》類似的IP，閱文已經(jīng)誕生了一批，比如《斗破蒼穹》、《慶余年》、《鬼吹燈》、《星辰變》等等。

IP孵化生意的一個護(hù)城河是，正因為它慢，所以只有少數(shù)玩家能玩轉(zhuǎn)。

除了前期的養(yǎng)成，后期孵化的關(guān)鍵是IP可視化的過程，和影視工業(yè)化的能力。

目前閱文在IP可視化方面已經(jīng)積累了一定的基礎(chǔ)，比如2022年就推出了電影《這個殺手不太冷靜》和電視劇《人世間》、《卿卿日?！贰ⅰ缎木印?、《天才基本法》、《風(fēng)起隴西》等，與騰訊動漫合作的300部漫畫改編工作，不僅進(jìn)度超預(yù)期，已經(jīng)完成230多部，而且出現(xiàn)了《大奉打更人》、《從紅月開始》、《全球高武》等多部一線作品。

在影視工業(yè)化方面，憑借閱文影視和新麗傳媒的合力，各類IP的影視改編和制作也比較有保障，取得了較高的成功率。

迪士尼成立于1923年，它的第一家主題樂園成立于1955年，時間跨度是32年。

閱文旗下起點中文網(wǎng)創(chuàng)立于2002年，至今已經(jīng)21年，在互聯(lián)網(wǎng)加速IP影響力擴張的今天，一切已經(jīng)準(zhǔn)備就緒，只等宏觀經(jīng)濟(jì)重回增長的東風(fēng)，中國的文化消費已經(jīng)呈現(xiàn)出越來越明顯的國產(chǎn)化特征，無論是電視、電影還是動漫、游戲，國產(chǎn)內(nèi)容因為它更加深入中國人內(nèi)心情感需求贏得了更多的認(rèn)同，在迪士尼、樂高樂園、環(huán)球影城風(fēng)靡中國的今天，我們絲毫不懷疑中國人自己的“迪士尼樂園”會崛起，相對于傳統(tǒng)游樂項目或是傳統(tǒng)影視機構(gòu)打造的游樂園項目，閱文這種集合了文學(xué)、漫畫、動漫、書籍、電視、電影、游戲多重內(nèi)容的IP更有可能贏得年輕人的樂園消費市場。

相比于線下樂園的運營，IP衍生品開發(fā)和授權(quán)是更有潛力且易于執(zhí)行的方向。目前閱文的一些IP衍生品開發(fā)已經(jīng)取得了成效，《斗破蒼穹》的數(shù)款雕塑作品累計GMV超過了2000萬元，《詭秘之主》也推出了指偶、餐具、日用品、徽章等十余款周邊衍生品，還聯(lián)合了羅森，在北京、上海、成都、杭州打造了四家“詭秘之主x羅森”主題店；自研的《詭秘之主》系列盲盒也即將面世。

6.出海，是機會也是考驗

不了解網(wǎng)文的朋友肯定不知道，網(wǎng)文出海已經(jīng)是正在進(jìn)行時。

根據(jù)人民日報報道，中國網(wǎng)絡(luò)文學(xué)2022年底首次被收錄至大英圖書館的中文館藏書目之中，總共16部網(wǎng)絡(luò)文學(xué)作品全部出自閱文，包括《贅婿》、《大國重工》等。

大英圖書館是全球最大的學(xué)術(shù)圖書館之一，網(wǎng)絡(luò)文學(xué)被收錄其中表明這種文學(xué)創(chuàng)作形式開始獲得全球主流受眾的關(guān)注和認(rèn)可。

同時，閱文海外推出的旗艦閱讀產(chǎn)品Webnovel已經(jīng)收獲1.7億全球用戶，平臺上擁有2900多部閱文作品翻譯版和50多萬部本地作品，在全球多個國家發(fā)展了30多萬本地創(chuàng)作者。

此外，閱文旗下新麗傳媒在影視作品海外發(fā)行方面也積累了較為豐富的經(jīng)驗。2012-2022十年間，閱文新麗已經(jīng)將50部不同類型的電視劇集，超過2000個小時的精品內(nèi)容發(fā)行到國際市場，《流金歲月》、《我的前半生》、《狼殿下》、《小丈夫》等更是登陸了迪士尼旗下的Disney+，其國際版權(quán)出售價格已經(jīng)從當(dāng)初的每集近萬美元上升到每集超10萬美元。

但是，海外內(nèi)容平臺建設(shè)終歸是一場全球拉力賽，每一個國家市場，都需要建立一個本地的內(nèi)容創(chuàng)作和閱讀生態(tài)，即便同為英文語種，英國的創(chuàng)作者和美國的也有很多本地差異。

此外，全球運營意味著每一個本地市場都需要面臨當(dāng)?shù)赝瑯I(yè)的競爭，這是巨大的挑戰(zhàn)。

文學(xué)是人性的幽微探索，有人類共通的價值情感取向，如果能將中國本土的經(jīng)典網(wǎng)絡(luò)文學(xué)作品推向世界，不僅有巨大的商業(yè)價值，也有巨大的文化意義。

7.夢醒時分

資本市場的一個出發(fā)點，是給萬物一個估值。

讓我們從夢想回歸現(xiàn)實，閱文2022年Non-IFRS歸母利潤13.5億，目前市值大約367億港幣，相當(dāng)于人民幣大約322億元，市盈率大約24倍。

這基本上是一個中規(guī)中矩的估值。

2022年仍然是疫情嚴(yán)重影響的一年，參考票房收入可知文娛行業(yè)都不太好過。同理，行業(yè)在2023年后的反彈會相對更強勁。

IP是個十年磨一劍的商業(yè)模式，一旦養(yǎng)成就可能創(chuàng)造源源不斷的現(xiàn)金流。閱文20多年積累了一堆優(yōu)質(zhì)IP，但是真正賺錢還沒開始，影視發(fā)行與游戲開發(fā)都還只是小試牛刀。

參考全球最賺錢的那些IP，大部分收入都來自于衍生品授權(quán)/零售，閱文手中的IP目前這方面的收益還非常稚嫩。

總的來說，目前的市值處于安全邊際較高，想象空間也較高的位置。

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